【德不償失】啟德商業地估值研究　最大跌幅近9成

啟德一幅「商改住」用地，9月份以呎價$5,400賣出，觸及近10年啟德賣地最低呎價【註1】。樓市疲弱，賣地中標價尋底，連帶市場估值急跌。研究員找到15幅在啟德的商業用地（包括3幅於2022年改劃為住宅用地）、綜合發展用地或其他用途（包括商業），嘗試查找這些地段在過去10年的估值變化，發現最大跌幅達到近90%，是位於跑道區的一幅商業／酒店用地「第4C區4號」，估值下限由2018年的高峯120.8億跌至今年3月的12.95億，低見$1,500/呎【註2】。

研究範圍的15幅地段，其中5幅已售出、2幅流標後閒置、3幅被撥作簡約公屋／隔離營，餘下5幅未推售。以下列舉數例：

➤ 原值百億跑道區商業地　驚見$1500/呎？（4C-4）

〔土地用途〕商業／酒店

〔樓面面積〕863,158 平方呎

〔現時狀態〕閒置中

2018年達到估值高峯的146.7億，呎價$13,000至$17,000。高銀於2019年一度以111.2億（$12,888/呎）投得，但後來撻訂【註3】，政府同年9月再推售時流標收場。2022年嘗試改劃住宅地亦都失敗，今年最新呎價估值只有每呎$1,500至$3,600【同註2】，暫未見推售計劃。回想高銀當時以2,500萬賠錢離場，實屬幸運。

➤ 旅遊中心原估值200億　撥作隔離營唔賣？（4D-2）

〔土地用途〕其他用途（與旅遊業有關的用途包括商業、酒店及娛樂）

〔樓面面積〕2,494,000 平方呎

〔現時狀態〕隔離營／閒置中

2019年被納入賣地計劃，估值上限達到272億（$11,000/呎），2020年下調至224億，2021年再下調到200億，但估值下限已經低見123.5億（$4,952/呎）。這幅百億商業地，3年間估值調低了三成，2022年2月發展局更抽起改作隔離營，惟2,700個單位最終使用率為零，荒廢至今。

➤ 成功爭取改劃住宅地　唔改劃賣唔出？（2A-2&3）

〔土地用途〕原為商業地，2022年改劃為住宅用地

〔樓面面積〕992,271 平方呎

〔現時狀態〕由信和牽頭的多個發展商以53.5億投得

2019年作為商業地，市場估值上限93億。2020年估值下調至78億，2022年回升並達到高峯的148.2億，同年6月改劃做住宅地，估值隨後持續下跌。2023年公開招標前，市場估值介乎45至69億，比估值高峯減少5至6成。最終於今年9月以53.5億賣出，呎價只有$5,392，雖然低價但總算成功賣出。

▋賣地收入持續「歉收」的沙盤推演

市場估值有指標作用，影響發展商出手高低，可能影響政府決定推售地段的時機。因估價急跌，上月政府指「視乎市況」須暫緩賣商業地，未推售了前文提及的啟德第4C區4號商業地招標，今季也沒有其他商業地出售。有指這是「慎售」土地【註4】，但亦有可能是為證明政府「不會賤賣土地」（年初曾高調反駁【註5】），事實上若然政府繼續賣商業地，或會再度流標打擊市場信心，推高供應亦會令已經大幅空置的九龍東商廈租金添加壓力。

不過，政府能夠「堅持」多久？堅信經濟會即將好轉的政府，在本年度的財政預算案中預料2024/25年後的地價收入會回復正常，並以過去15年地價佔本地GDP平均水平預料未來賣地財源滾滾來【註6】。這個無視過去數年外圍經濟環境劇變的估算是否準確，見仁見智，但目前我們已經見到作為重要收入來源的地價收益，已陷入低處未算低的境況：今個財政年度首兩季的地價收益只有約155億【註7】，遠低於目標的850億，明顯已屬估錯數。

外圍環境如前述經已改變，往後長遠地價收入能否上升至以往水平令人懷疑。但肯定的是，基建開支將拾級而上，此消彼長下，庫房將出現結構性壓力。

發展局預料未來十年土地供應將由明年180公頃飆升至2031-32年480公頃，並繼續在往後數年維持在此水平，絕大部分都是明日大嶼及北部都會區的供應【註8】。這意味著未來基建開支將暴升（現時每年已超過1000億，未來將倍增），但製造出來的土地，賣不賣到好價？政府2019年推銷人工島屬「必賺投資」時，援引了測量師學會的數據，以九龍東商貿區呎價，推算人工島商業地可以呎價$8,000至$10,000售出，估計賣地收入達到萬億【註9】。現在九龍東商貿區土地的呎價，有目共睹。如今看來，除非香港的經濟突然出現「大陽春」，否則這個估算顯然脫離現實。

在這個結構性因素下，中長期政府很可能須面對賤賣土地的壓力－－庫房唔夠錢找基建數（除非繼續大幅舉債，走上西方國家債務纍纍舊路），這點打算以低價「執死雞」的發展商不會看不到。這樣下來，政府更容易在土地供應和規劃上將更加受制於發展商，因前者在財困下希望盡快換取賣地收入，後者則會不斷要求政府在城市規劃上提供更多「誘因」和讓步。這樣影響不但是財政方面，政府更加喪失了規劃主導權。現時，政府已因預期不夠錢，而擬以公私合營方式發展人工島【註10】。一旦牽涉私營投資，政府的規劃主導權不可能不被妥協，例如更多土地用作豪宅發展。數年前高調聲稱人工島能大幅增加公營房屋供應的說法能否兌現不得而知。

事實上，李家超日前在《施政報告》亦都減少了對明日大嶼的著墨，又成立另一個「融資辦公室」做各類融資方法可行性的評估，以及再審視項目對政府的財政影響，變相承認政府無法負擔開支。這不是一朝一夕的事，這意味著政府似乎未察覺，過往依靠賣地支撐基建開支的舊路，似乎在新環境下行不通了。

反之，巨型工程似是蓄勢待發如箭在弦，並非以實際需求規劃的人工島，起好後能否真的創造經濟收益「回本」，抑或像啟德般處於「唔嗲唔吊」的狀態？我們或可思考一下，當政府財政進一步惡化和無計可施的時候，政府將向誰開刀填氹？