【力有「北」逮？】五萬億北都，發展商啃唔啃得落？

原文發佈於2026年6月13日

北部都會區是目前政府施政的頭等大事，但由於規模過大，這個全球史上第二貴的大型造城計劃政府無法獨力承擔，非官方估計未來5至6年亦需商界出資2200億大興土木【註1】，與國際上同等規模的計劃一樣，這裡巨型發展計劃必須商界高度參與才能成事【註2】。

2024年尾，有21間發展商簽署支持北都發展的意向書【註3】，政府亦為便利他們幫助發展北都而在規劃和土地行政層面「拆牆鬆綁」，令它們覺得參與北都能有更大回報。但近年香港賴以「成功」的地產業情勢逆轉【註4】，不少發展商陷入負債和財政問題，接近2年前被「畫押」的21間發展商，能否在短時間出資2200億，甚至長期高度參與發展，將成北都成敗的關鍵。

▍參與北都的關鍵發展商部分陷入財困

研究員上月曾整體地檢視本地發展商的負債情況，發現最少10間本地地產商的淨負債率超過40%的高風險界綫【註5】，但他們並非所有都全程參與北都，亦未有計及會參與北都的中資發展商，所以亦需檢視被「畫押」的發展商的債務狀況和流動性，有助理解他們在短中期能在北都出多少力。

21間發展商中，只有1間沒有上市而未有公開的企業年報(會德豐)。研究員查閲其餘20間上市發展商的企業年報，整理它們近年反映其負債情況的淨負債率(gearing ratio) 和速動比率(quick ratio)，分別反映其債務水平及資金流動性*。即使有發展商整體負債不高，但資金流動性不足(例如旗下大部分資產實為未能出售的單位)，一旦遇到突發情況(如 call loan)而資金無法短時間內回籠，亦可能導致資金鏈斷裂。

研究員將這批發展商的財政狀況初步分為三類：負債嚴重且流動性低、負債平穩但流動性低和財政相對健康*

*淨負債率(gearing ratio) 和速動比率(quick ratio) 是企業財務狀況的兩個代表性指標。淨負債率在40%以上為之風險較高，代表企業清償債務能力不足；速動比率少於1為之風險較高，代表企業未必有足夠流動資產應對突發情況。

➤6間負債嚴重及流動性低

發展商｜淨負債率(2025)｜速動比率(2025)

新世界｜58.1%｜0.699

九龍建業｜98.9%｜0.746

遠東發展｜67.6%｜0.411

中國建築集團｜76.9%｜0.867

五礦地產｜215%｜0.433

深業集團*｜82.7%｜0.552

深業集團並未上市，此數據取自其主業務為物業發展投資的上市子公司深圳控股

可見此6間發展商的淨負債率和速動比率均在不健康水平。新世界地產為新界農地大業主之一，在北都發展有舉足輕中的角色，而新世界亦曾與深業集團簽註戰略合作協議，後者為深圳市政府控制，下轄為深圳控股，在內地主力產業園區開發【註6】。

九龍建業則在現時規劃作大學城的牛潭尾有過百萬呎地皮，在2022年曾經申請逾6000伙住宅【註7】，亦與2021年產入標古洞住宅地但未能中標【註8】；遠東發展有一幅洪水橋住宅地，據報今年3月時正與政府商討補地價，未知能否成事，即使遠東指會繼續參與北都投地【註9】，但若要進一步參與的話，可能須先改善財政狀況。

其餘的國內發展商如中國建築集團和五礦地產的債務問題亦不太健康，其中五礦地產的負債比率更是連續兩年超過200%，其速動比率亦由2018年的0.884下降至2025年的0.433，反映其高負債水平和現金流不足，其母公司五礦集團今年已選擇將其退市進行私有化重組【註10】。

當然，以上數據只反映其2025年的財政狀況，部分發展商亦有國企背景，「爆煲」風險或許不同於一般私營公司，但其高負債水平和現金流不足情況，亦很可能影響他們短期內參與北都發展的投入程度。

▍部分發展商債務尚算穩健但資金流動性不足

雖然部分發展商負債水平平穩，但反映資金流動性的速動比率則未算太健康。速動比率(quick ratio) 是企業資金流動性其中一個代表性指標，通常只有比率等於或高於1，才代表企業有足夠流動資產應對突發情況。例如在2025年末，太古地產的淨負債率為14.6%，處於安全區間，但速動比率只有0.55，意味著其流動資產只足夠填補其流動負債的五成半，已是流動性低的訊號。

➤5間負債平穩但流動性低的發展商

發展商｜淨負債率(2025)｜速動比率(2025)

太古地產｜14.6%｜0.55

恒隆｜32.7%｜0.620

中國海外｜34.2%｜0.589

嘉里發展*｜33.3%｜0.715

華潤置地｜39.2｜0.637

*嘉里發展並非上市公司，數字取自其上市母公司嘉里建設

整體而言，若結合負債情況和資金流動性兩個指標判斷，雖不足以對其持續經營能力蓋棺定論，但最少可以發現20間發展商中，最少有11間上正面臨若干財政壓力，佔被「畫押」發展商總數6成，未知會否影響他們在北都的中短期投資。

➤財政相對健康的發展商

發展商｜淨負債率(2025)｜速動比率(2025)

恒基｜18.7%｜0.953

長實｜2.3%｜1.31

新鴻基｜13.5%｜3.36

信德｜淨現金｜2.93

鷹君｜30%｜1.15

信和｜淨現金｜5.99

港鐵｜22.5%｜0.988

九龍倉｜淨現金｜1.02

上海實業｜40.5%|1.201

不過部分有財政問題的發展商亦在積極救亡，趁近月樓市稍稍回穩密密「去庫存」增加資金流動性【註11】，此外據報負債最嚴重的公司如新世界亦尋求債務重組和股東注資【註12】，其他發展商亦指繼續防禦性策略，務求在市場回穩之際儘快清理債務【註13】。

研究員亦觀察到，2025年大部分發展商的速動比率比以往有所提升，但只有一間發展商(九龍倉)脫離「危險區間」，要重拾財政穩健性仍有一段距離，能否專注投入北都發展商待觀察。

▍北都五萬億開發成本，等於20間發展商投資幾多年？

以現時各發展商的投資量推算，假設他們將所有現有投資額都全部 “all-in” 北都以響應政府，亦假設他們不會進一步借貸以增加彈藥，那麼要多少年才能投入足夠私營市場資金推動北都呢？

最新非官方估算，北都總成本可達5萬億元【註14】，按數年前當初政府的北都財務顧問推算，三分一資金來自發展商，即該批發展商需要投入$1.65萬億。

以2025年為參考，研究員統計20個發展商的全部土地和固定資產投資為578億元港幣*（近三年最高），而此數目已包括中資發展商在澳門和內地的投資（未有香港分項數字），實質放在香港的不會那麼多，故此以下推算僅屬保守。

➤樂觀預測（成本三萬億）

如果按照原初預測，即北都整體建設成本為三萬億，而發展商承擔其中三分之一；發展商若維持2025年的投資額，並且「孤注一擲」全部投資在北都，總共起碼要不間斷持續17年才能滿足北都的投資需要，即是從現在到2043年才能夠完成。這看似符合政府2047年前完成北都主要建設的時間表，但這類型的巨型基建很多時候都會照支。

➤現實/悲觀預測（成本五萬億）

根據國際經驗，更可能發生的情形是北都發展途中建設成本不斷上漲，遠超過最初預期造價。我們姑且用最新估算的5萬億元上限推算，並假設發展商繼續承擔其中三分之一的造價。在這種情況下，發展商總共起碼要不間斷投資北都29年，即是從現在到2055年才能完成，不能忘記這還是發展商將其整個投資組合都押注在北都，放棄其他地區而得出的結果，真實年期可能遠遠不止。

歸納以上會發現，如果北都發展要按照現在規模和進度推進，會有以下幾個可能：

一，發展商透過進一步借貸（尤其是長債），以大幅增加當下投資額，要比2025年最少高出數倍。但這將會對自身長遠的財務穩健性帶來巨大考驗，尤其是對於目前仍然深陷財困的發展商而言。它們或許可以「以短債換長債」度過短期的財政危機，但北都發展年期動輒十幾二十年，如果主要發展商期間一直背負巨債，期間若面對未知的經濟逆轉，也可能會遇上麻煩。

二，政府或國有資本接手部分發展商的投資項目，但這無可避免會對兩者帶來負擔。政府本來已經計劃在未來五年，每年發行約1,600億至2,200億元債券用作彌補北都相關支出，若要額外負擔發展商理應負責的投資項目，只會更加「壓力山大」。當然參與的國企亦鼎力支持北都建設，但相關企業需要投資的不只香港北都，若要透過國企「出手」，未免有添煩添亂之感。

三，途中發現資金不足，被迫延期、規模縮水，這屬近代其他全球巨型造城計劃的共同命運。

當然，目前北都處於早期階段，以此論成敗言之尚早，但若然商界「搞唔掂」，以「公私合營」、「片區模式」推動的北部都會區亦難以說是一帆風順。近年香港政府將未來社會經濟發展幾乎「孤注一擲」放在北部都會區，雖然有為尋找經濟新引擎的策略意圖，但將幾乎所有雞蛋都放在同一個籃裏，其風險會隨著北部都會區發展規模不斷調整而日益明顯，社會是時候須討論，香港除了北都外還有什麼替代的發展模式和方向？

【註1】香港01(2026). 標普：北都未來五年或耗資3600億　政府相關實體料承擔更多債務

【註2】本土研究社(2026). 【首起都落？】全球巨型造城市計劃殊途同歸？

【註3】同上

【註4】The Guardian(2023). Hong Kong land sales wobble, exposing cracks in city’s finances

【註5】同上

【註6】新世界發展有限公司(2024). 新世界再與國企聯手與深業集團攜手研發北都及其他房產項目

【註7】香港01 (2022). 北都發展｜九建牛潭尾百萬呎地皮　建50層高摩天大廈　涉6276伙

【註8】明報(2022). 九建牛潭尾逾百萬呎地申建6276伙相等於逾半個第一城其中22幢最高50層大廈

【註9】香港經濟日報(2026). 北部都會區｜遠東發展邱達昌：集團旗下一幅洪水橋住宅地正與政府商補地價　會繼續參與北都投地

【註10】新浪財經(2026). 五矿地产挥别港股，私有化后仍有多重挑战

【註11】香港經濟日報(2026). 分析｜新盤加速去庫存下半年發展商定價轉趨進取

【註12】香港01 (2025). 新世界債仔「焗上梁山」純官狠招保最靚資產｜財經解密